外卖用户为即时零售潜客，预计规模达 5 亿。1）从核心用户角度看，目前即时零售主要客群为一二线城市 80&90 后。根据美团闪购数据，即时零售用户中 80、90 后占比之和高达 86%。根据京东到家数据，京东“小时达”用户一二线市场电商渗透率是低线城市的 3.3 倍。即时零售与外卖类似，核心用户贡献绝大数订单。根据阿里投资者日数据，盒马核心用户（月消费 4 次及以上用户）占比 31%，贡献 67%的 GMV。2）从泛化用户角度看，即时零售仍有年龄拓展（00 后成长、银发进一步触网）、区域泛化的潜力，外卖用户均为即时零售潜客。以美团外卖为例，2019 年一二线外卖订单占比为 64.7%，但2019、2020 两年用户增长驱动力主要来自低线城市。2021 年，美团外卖 ATU 达 4.4 亿，美团闪购 ATU 为 2 亿，渗透率不足 50%。我们认为外卖用户均为即时零售潜客（货币价值换时间价值、品类拓展），中长期看即时零售用户规模有望达到 5 亿。

目前生鲜（含水果、鲜花）、食品、酒饮、医药为核心品类。根据美团闪购数据，水果、酒饮、食品、粮油、蔬菜等为订单占比靠前品类。饿了么数据显示同样信息，其非餐订单中，超市（食饮等）、水果、医药、生鲜、鲜花为主要品类。即时零售主要品类是电商总体渗透率较低的品类，比如食饮、生鲜等，我们认为这主要是因为传统电商配送时长无法满足消费者对这些品类的即时性需求，同时这些品类偏标品（包装生鲜亦为散装生鲜的标品化）、客单价低，消费者决策成本较低不依赖线下体验。

预计 2025 年即时零售规模 7000 亿，4 年 CAGR 达 28%。我们测算 2021 年即时零售规模约 2600 亿（其中平台型约 1700 亿，占比 65%），占实物网上商品销售额的 2.4%（占社零比例 0.59%），渗透率极低。我们通过需求侧、供给侧、远期对比法三种方式测算即时零售规模。1）需求侧：如上分析我们认为外卖用户均为即时零售潜客，假设总年交易用户 5 亿、年消费频率 20 次、客单价 72 元，我们测算 2025 年即时零售规模 7065亿。此外，我们判断即时零售规模主要由核心用户驱动，我们测算核心用户（一、新一、二线城市 80、90 后）约 1.57 亿，假设月消费频率为 4 次、客单价 75 元，核心用户 GMV占比达 80%。2）供给侧：如上分析我们认为生鲜、食品、酒饮为即时零售主要品类，根据欧睿全品类规模，我们假设 2025 年这些品类线上化率接近外卖水平，测算 2025 年即时零售规模达 7696 亿元。3）远期对比法：我们认为即时零售主要是满足消费者便捷的需求，与便利店在日本零售行业中扮演的角色类似，日本便利店占日本社零规模约 2.5%，假设即时零售占中国社零规模达到此比例，远期中国即时零售规模有望达到 1.1 万亿。